华利的各项费用占比低于同行，裕元与丰泰费用率接近 。2019 年，华利/裕元/ 丰泰销售和管理费用率分别为 6.0%/11.2%/9.6% ；研发费用率分别为 1.9%/2.1%/3.4%，丰泰注重研发故研发费用率较高 。2020 年，华利/裕元的销 售和管理费用分别为 5.7%/11.6%，分别同比-0.4 p.p./ 0.4 p.p.；华利的研发费 用率为 1.5%，同减 0.4 p.p.；丰泰的营业费用率为 13.6%，同增 2.3 p.p. 。
华利与丰泰的 ROE 和资产负债率较高 。2019 年华利/裕元/丰泰的 ROE 分别为 64.5%/5.8%/38.2%，资产负债率分别为 56.6%/29.9%/54.6%，华利负债率偏 高因资产重组的暂时影响 。在周转方面，华利比同行慢但仍处于健康水平，华 利/裕元/丰泰的应收账款周转天数分别为 47/57/31 天，应付账款周转天数分别 为 44/29/26 天，存货周转天数分别为 65/50/44 天 。从资本开支占比方面来看，华利和丰泰的资本开支占比近年处于提升趋势，华利从 6.4%提升至 8.8%而丰 泰从 4.4%提升至 7.7%，裕元的资本开支（制造端）低于同行且有下降的趋势 。2020 年制鞋企业的 ROE 均有下降，周转有所放缓，资本开支占比下降 。华利/ 裕元/丰泰的 ROE 分别同比-26.6 p.p./-9.3 p.p./-8.8 p.p.；资产负债率分别同比 -15.6 p.p./ 1.4 p.p./ 1.2 p.p.；应收账款周转天数分别同增 5 天/9 天/3 天；应 付账款周转天数分别同增 4 天/5 天/8 天；存货周转天数分别同增 10 天/12 天/9 天；资本开支占比分别同减 4.3 p.p./0.4 p.p./2.6 p.p. 。
商业模式：鞋服代工资本要求较低，终端加工环节周转较快
从成本构成来看，鞋服代工行业属于制造业中资产较轻的行业 。制鞋与制衣类 似，在生产环节中偏向终端加工，在成本中占比最高的是材料成本，直接材料 占比在 60%左右；其次是人工成本，占成本的比例略大于 20%；而制造费用占 成本不到 20% 。申洲国际由于产业链向上整合，原材料主要为纱线，面料自产，因此材料占比较低；裕元集团披露为间接人工，因此人工偏高 。并且，由于终 端鞋服加工生产较为劳动密集型，相对中上游环节更加资本密集型企业，资本 开支要求相对较小，固定资产周转率较高 。
以华利为例分产品来看，休闲运动鞋是毛利率最高的品类 。运动休闲鞋的毛利 率为 25.3%；而户外鞋由于材料较贵、制作过程复杂，毛利率较低；运动凉鞋 由于销售单价低，人工占比相对较高，毛利率较低 。
四、业务对比：采取差异化的产品和客户策略，各有所长业务结构：华利产品单款量大价低，裕元与丰泰产品更为高端
华利的产品以中端运动鞋为主，凉鞋占比高于同行 。从产品结构来看，华利和 裕元都以生产运动休闲鞋为主，户外鞋次之，运动凉鞋占比最少 。近年来，华 利的运动休闲鞋保持快速增长，户外鞋、凉拖等其他各品类的收入增速也较快； 裕元运动休闲鞋额增长平稳，凉拖等其他产品增长较快，户外产品下滑 。华利/ 裕元的运动休闲鞋占比均在七至八成之间，19 年收入金额增速分别同比 28.9%/ 6.4%；户外鞋的收入占比在 10%~20%之间，19 年收入金额分别同 比 3.0%/-12.1% ； 凉 鞋 占 比 均 在 10% 以下，19 年 收 入 金 额 分 别 同 比 4.4%/ 3.1% 。
华利与丰泰积极扩张，员工人数增长幅度接近 。2019 年华利/裕元/丰泰的产能 分别为 1.9/3.2/1.2 亿双，近两年 CAGR 分别为 18.1%/-3.2%/6.2%，2019 年 人数分别为 13.6/31.3/13.2 万人，近两年 CAGR 分别为 10.5%/-3.0%/7.3% 。华利和丰泰的员工人数均有上升趋势，其中华利的扩张更为积极 。华利的订单 员工人数的增加少于产能的增长；而丰泰由于制造较多高端跑鞋，员工人数的 增加快于产能的增长；裕元近年由于客户结构调整，产能和员工人数均有所下 降 。
从 ASP 方面来看，丰泰与钰齐较高，裕元次之，华利最低 。华利 2019 年的 ASP 为 81.8 元，而裕元/钰齐/丰泰的 ASP 分别为 118.9/149.6/131.0 元，这主 要是由于华利的运动休闲鞋品类中，ASP 较低的硫化鞋占比较高 。2020 年裕 元的 ASP 下降约 1.8%而丰泰预计提升约 3.6% 。从人效方面来看，华利的人 均产量、人均净利润较高而人均销售额较低，主要由于产品 ASP 较低但生产效 率较高 。从人均产量方面来看，19 年华利的人均产量为 1665 双，分别为裕元/ 丰泰的 1.6/1.8 倍；19 年华利的人均净利润为 1.34 万元，分别为裕元/丰泰的 2.8 被 /1.2 倍。17-19 年 华 利 / 裕 元 / 丰 泰 的 人 均 产 量 CAGR 分别为 6.1%/2.5%/0.7% 。从人均销售额方面来看，19 年华利的人均销售额为 11.2 万 元，分别为裕元/丰泰的 83%/85%，但提升速度快于同行，17-19 年华利/裕元/ 丰泰的 CAGR 分别为 11.4%/0.3%/3.3% 。
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